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威廉·米勒:美國共同基金最棒的管理者

誰是美國共同基金管理者中最棒的一個?大多數人都會說是彼得·林奇。但是真正應該擁有這個桂冠的卻是威廉·米勒。自從1991年以來,米勒年年擊敗標准普爾500股價指數,而林奇只是連續7年做到這一點。

米勒管理著萊格·梅森價值信托基金,該基金的資產已經發展到130億美元。這也沒什麼稀罕的,既然你是最出色的基金管理者,誰不想讓你為自己理財呢?在1998年以前的3年中,『價值信托』收益率每年超過標准普爾幾乎15個百分點,在上一個5年中接近10個百分點。

米勒的方式受到某些批評,盡管他堅持聲稱自己是『花崗岩腦袋』的基金管理人,批評者卻說基金的名字對投資者有誤導。這個50歲的管理人持有強勁增長的股票,比如美國在線、戴爾計算機、MCI世界通訊公司。你或許要問,這些股票怎麼就被定性為價值股票了?據米勒說,這是因為他買它們的時候很便宜。不像他的同行,他願意持倉到他認為它們身價百倍的時候。

作為一個哲學系學生,米勒在1981年加入到萊格·梅森做研究指導。自打1982年價值信托基金開創,米勒便成為其中一員,1990年,他開始了單獨管理。同時,米勒也管理著小型的萊格·梅森特種投資信托。一直以來,米勒研究偉大的哲學家們的思想,追尋他們的教誨,並應用到投資工作中去。

與米勒交談,你能立即感受到他良好的教養,有一種對自己方式的堅持,以及發現價格低於內在價值的公司的狂熱情緒。因此,基金評級辦公室『晨星』在1998年以他的名字命名『1998國內股票基金管理者年』就毫不奇怪了。你會發現,對於基金投資,他的方式既是邏輯性的,也是充滿創意、極為有效的。

9歲或者10歲的時候,注視著父親讀的報紙的財經版,米勒發現它與體育版的樣子很不相同,就問父親那是什麼。父親告訴他,那是股票和股票的價格。然後,他又問,那是什麼意思。父親指著一只股票說:『如果你看這裡,你就會看見加了一個1/4。如果你擁有這個公司的1股股票,你就比昨天多了25美分。』好奇的米勒繼續問,為了得到那個25美分,人們必須做什麼?父親回答說:『什麼也不用做,它自己就掙來了。』正是這場談話,使米勒對股市發生了興趣。他想:哇!你可以不用做任何事情就掙著錢,這可是我想乾的行當。我恐怕要辛辛苦苦地除兩個小時的草纔能掙到25美分,所以股票這個東西可真是太美妙了。米勒說,很久以後他纔知道,只有市場回報率纔不需要任何工作,得到超額回報是一件完全不同的事。

但是,小時候的興趣並沒有成為他大學時代的選擇。作為一個大學生,米勒主修的是經濟和歐洲歷史。之後,他攻讀了哲學博士。『進研究生院是因為除此之外沒有什麼特別讓我感興趣的事。』米勒說,『無論30年前還是今天,經濟學都高度地程式化了,基本上是一種數字練習。我審視其它的選擇:法學院似乎是在大把浪費時間,因為你花3年的時間只不過是努力琢磨將逗號擺在文件的什麼地方。商學院倒是有趣一點,不幸的是,在我服兵役期間,我拜訪了一個在哈佛商學院念書的朋友。看見他花兩年的時間學習看上去極為常識性的案例,我放棄了。也就是在那一個晚上,我發現了一門最令人感興趣的學科———哲學,一門智力的游戲。』

在米勒尚未取得哲學博士學位的時候,他就停下了學業。1977年,米勒到賓夕法尼亞一家公司工作,當CEO的助手。1981年,米勒作出了一個影響他一生的決定———加入萊格·梅森。而幫助他進入公司的正是他的妻子,顯然,妻子看到了米勒這方面的纔華。米勒回憶說,妻子是萊格·梅森的經紀人,1975年就加入了公司,是她幫助我通過了研究生院的考試,我也學到了這兒的主要原則。他們對我談起開展研究的問題,我不太感興趣。然後他們談到分散資金的管理,這倒引起了我的興趣。梅森對我說,他計劃開辦一個基金,反映公司的研究成果。於是,我在1981年10月加入萊格·梅森,1982年3月份開辦了價值信托基金。

其實,早在這之前,米勒已經開始了他的投資股市生涯,那是1970年,米勒在服兵役的時候。一些朋友對他說:『你總是誇誇其談,認為自己能在股市上賺錢。這裡是一些錢,看看你能做點什麼。』米勒說,當時他的投資哲學就是『價值』。『但是現在要比那會兒復雜得多。』

『從我能夠記憶的時候,我就閱讀所有我能得到的關於投資的書。我一向認為,做事情的正確方法是,先確定哪個人做得最棒,然後看看他或者她做了些什麼。對我這似乎很清楚———本·格雷厄姆是證券分析領域中的領袖。然後再拜讀沃倫·巴菲特,看看他是怎樣從60年代晚期到70年代早期的艱難歲月中慘淡經營並且蓬勃發展的。這真是大開眼界,而我也形成了一種直覺:相對於基本價值,要在盡可能便宜的價格上買東西。』米勒如此解釋他的價值投資觀的來由。米勒還記得與鮑勃·托雷多年前的一次談話。鮑勃·托雷指出,你對人們解釋價值投資,他們或者理解,或者就不接受,如果他們沒有立時立刻親眼見到的話你就無法使他們相信這是一種投資的好方法。對大多數人來說,無論因為什麼,購進正在成長、前景廣闊的公司,或者能夠讓他們興奮起來的東西,從心理學角度來講似乎更加容易。『對大多數人來講,評估常常不那麼重要,他們遠不像我那麼重視它。』米勒說。

在投資上,米勒是絕對的『價值傳道士』,但他說自己並不是固守價值的笨蛋。『許多人吸收了格雷厄姆在采訪中和在《智力投資者》中表述的思想,並從中吸取最簡單實用的規則。如果你實際參加了證券分析,或者了解了格雷厄姆晚期接受的某些采訪,對他的觀點你會了解得更多。有一次,在國會議員面前,他被問到股價是否太高,股價的根據又是什麼?他回答說,他們依賴於盈利,但最重要的是依賴於前景,而對於現有資產的依賴是次要的。而大多數人恰恰認為,如果你和格雷厄姆談話,他會認為最多依賴現有資產價值,而最少依賴前景。但那不是格雷厄姆的意思。關於巴菲特,如果你讀過他的書,就會知道我們的方法學差不多是一樣的。巴菲特說,他盡可能買相對於未來現金流價格最便宜的股票。他不精確計算現金流。而我們做的是涵蓋面更廣而且極為詳細的分析,但這是一回事。』

話題還是回到米勒接手價值信托基金吧。1982年,美國經濟正處於衰退的谷底,但米勒和他的搭檔極其嚴格地遵守他們的價值投資方法,比如更多地考慮低市盈率、低賬面價格或者低的價格與現金流動比率等因素。出乎他們意料的是,這類股票表現如此之好,令他們的業績十分突出。從1982年到1986年春季,他們成為美國所有基金中表現最好的單一基金,甚至超過了鼎鼎大名的富達·麥哲倫。然而,從1986年到1990年,美國經濟從循環的高峰期降到了衰退的底部,米勒的基金表現很差,事實上,當時大多數以價值核算為基礎的基金都是這樣。『1990年,我們的業績非常糟糕。』米勒說,『但這卻成了我的另一個機會。我的搭檔在1990年底退休了。我在1991年接管了基金,成為惟一的投資管理人。從那時起,我們年年在市場上獲勝。』

雖然,米勒堅持聲稱他們的基金自1991年以來一直都有驕人的業績,但他同樣無法否認戴爾和美國在線對他們的作用和意義。在他們持有戴爾和美國在線的3年間,兩只股票比最初的成本上昇了30-40倍,而且這是他們倉位最大的兩只股票。然而,美國在線和戴爾基本上不會出現在其它價值基金中,而是出現在增長型投資者的名單中。對此米勒的解釋是:『價值和投資這兩個字對我們都很重要。』米勒說,首先他不相信許多自稱進行價值投資的人做過細致的評估工作。第二而且是更加重要的,他們肯定沒有『投資』,只是在做交易。他們購進股票,如果股票上昇50%或者100%,或者上昇到某種歷史高度就出手,他們基本上是交易者。人們觀察我們的投資組合時,吸引他們注意力的是這些公司的名字:戴爾、美國在線和諾基亞,他們大多是增長型投資者購買的股票,但我們實際上是在它們很便宜的時候購進的。我們在戴爾和美國在線上的投資盈利是30-40倍,而大多數投資者鮮有持股持到翻成30-40倍的,掙了50%、100%、200%就算是幸運的了。我們得到如此收獲僅僅因為我們是在這個公司投資,而不是交易它們或者努力猜測它們什麼時候會反彈。我們不把時間花在猜測股價的動向上,而是花在評估企業上。

比如,我們分析戴爾是在1996年2月份,聯邦政府緊縮銀根的雷聲一陣緊似一陣,人人都以為我們會進入一個衰退期,投資者紛紛拋出科技股,科技股的股價跌到正好我們認為是機遇的地步。那個時候,大多數價值投資者都在購進紙張、鋼鐵、鋁制品股票,當時這些股票跌成了垃圾股。我們對這些公司進行了估價,結論是,他們沒有多大的吸引力,也沒有被市場錯誤定價,企業的基本因素很差,可能會繼續『垃圾』下去。而另一方面,當我們考慮戴爾時,我們看到一個經營模式高級、有競爭優勢、一年的增長率在25%-30%、資產回報率30%、在5倍的市盈率上交易的公司。如果我們能以5倍市盈率的價格買一個極好的公司,為什麼要買一個5倍市盈率的紙張公司,而且還要等待紙張漲價?當我們進一步探索該公司的細節,我們覺得市場似乎徹底錯估了這個公司的潛力。歷史上,PC公司在6-12倍的市盈率之間進行交易。即使是價值投資者在購進PC公司時,也常常在5-6倍的市盈率上購進,在12倍市盈率拋出,因為這是該類公司歷史的頂峰。我們分析戴爾時得出結論,這個企業至少值25倍市盈率。這種顯然被市場錯誤估值的東西是可遇而不可求的,所以我決定把寶全部押在上面。事情的發展證明,我們是對的!實際上,我們當時還低估了管理層經營一個後來被證明是極為高級的企業模式的能力。很幸運,因為我們所做的是動態估值,當我們得到更多的基本面資料後,我們的模式在每一個季度甚至還要頻繁地更新。1999年早期,戴爾到達了我們認為略略超值的價格,所以當然大大減持了。

美國在線也是同樣。1996年秋天我們購進美國在線時,爭議相當大。人們認為,美國在線就要破產了,從5月到11月,股票下跌了75%。而我們的分析是,公司的價值差不多是我們購進價格的兩倍。我們對公司作了推理分析,因為我們一點都不知道將來它會是什麼樣子。我們努力勾畫出未來的種種可能性,以可能性為它們加權,推測哪種最像,然後根據那種推測來確定價值。與華爾街很多人相反,我們在美國在線上投了大注,幸運的是,我們又贏了,笑到了最後。

米勒說,在購進一家公司的股票之前,他們做每一件能夠幫助他們否定公司價值的事。與公司管理層談話,與供應商談話,與競爭對手和分析師談話。因為他們是這些公司的長期持有者,不會因為公司在一個季度中失手或在X時間段中表現不佳就倉皇逃脫,所以管理層和他們談到企業的長期戰略和問題時,比對其他股東和分析師更加公開。而大多數人不太在意這些可能是決定性的細節。

米勒做研究的時候,常常列出一個名單,為來年挑選12只股,這個名單有超出市場的良好紀錄。從80年代早期,《華爾街雜志》開始在感恩節那天登出他的名單。在第三年,一個記者打電話給他,說:『我回過頭來分析了你的全部名單,確實可以取勝,但是如果刨去去年表現最出色的兩只股票,你可就不是贏家了。』米勒答道:『但事實是我們持有了。』就如美國在線和戴爾。

至今,米勒仍然執著於哲學。他認為最有用和最有幫助的哲學家,無論對於投資或其它什麼事,是威廉·詹姆斯和約翰·戴維。至於哲學在他的投資生涯中的運用,米勒說,那就是讓我理解真理。你如何權衡資料?你把它們按什麼順序排列?你對人們告訴你的信息應信任多少?他認為,哲學工具的最大價值在於使你懂得,投資是前後連貫、互相依賴的,世界確實在改變。回到20世紀50年代,人們認為,股票的收益一定高於債券的收益,這是絲毫不容置疑的,只要股票的收益低於債券,人們就拋售股票。因為股票比債券風險性更大,所以股票的收益應當大於債券,收益就是股利。曾經的理論是,如果你從一個有風險的資產等級得到較低的回報,很顯然,這個資產等級物超所值了。在1957年之前,這個理論運行得十分完美。但自從那時起,股票收益沒有多過債券收益,任何一個與舊規則持一致觀點的人,大約在3年中被淘汰出這個行業。現在人們說,很顯然,股票的收益低於債券。股票只是起到對抗通貨膨脹和提供增長的作用。

『因此,你必須主動地檢驗你相信的東西。你為什麼相信它,你信仰的依據是什麼?你需要能夠使你適應變化的方法。我不會說改變,改變是誤導。我得說,你必須要適應,我說的不是短期而是長期。』

在風向大大不利於價值管理、新資金大量湧入基金的背景下,米勒保持業績的方式同樣給人留下了深刻印象,也檢驗了他作為一個天纔選股人的技巧。米勒絕不是一夜曇花,就像今天許多投資管理人似的,好一兩年,接著就是持續的不佳表現。

比起其他價值管理人,米勒更具靈活性,這使他高居於眾人之上。很多人都想趕上他、擊敗他,但這實在太困難了。

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